Чем Банк России аргументировал фиксацию ставки на уровне 21% на заседании 20 декабря?
Более подробная аргументация из недавно опубликованного резюме обсуждения решения по ключевой ставке.
Значительная часть тезисов казалось переужесточения ДКУ, которые создали эффект роста КС до 24%.
Произошедшее существенное ужесточение ДКУ равнозначно повышению ключевой ставки до 24% годовых или выше, если бы спреды, которые наблюдались до октября, не изменились.
Однако, тезисы об ужесточении ДКУ уже не актуальны, с 20 декабря произошло самое масштабное и быстрое смягчение ДКУ в современной истории. Краткосрочные ОФЗ снизились по доходности до 5 п.п, а денежный рынок сократил ожидаемую доходность на 2.5 п.п, также к сокращению доходности депозитов на 2.5-3.5 п.п приступили крупнейшие банки.
Если в середине декабря рынок проецировал ДКП на уровне 23-24%, сейчас проекция сместилась в область 18-20%, это как если бы ЦБ РФ понизил ставку на 2-3 п.п.
Это результат мягкой риторики ЦБ на заседании от 20 декабря, где рынок воспринял решение ЦБ и аргументацию, как капитуляцию от прежней концепции ДКП «победить инфляцию любой ценой, не считаясь с потерями».
Причем важен дифференциал, если октябрьское заседание было самым жестким в современной истории, декабрьское стало самым мягким с середины 2022.
Так чем ЦБ аргументировал свое решение?
В последние месяцы ДКУ ужесточились сильнее, чем предполагал октябрьский прогноз Банка России. Достигнутая жесткость ДКУ уже привела к значительному охлаждению кредитной активности во всех сегментах рынка. В 2025 году ужесточение ДКУ, в том числе из за автономных факторов, будет сильнее сдерживать кредитную активность, чем оценивалось ранее.
Пока недостаточно фактов в пользу этого аргумента, т.к. кредитование бизнеса лишь немного замедлилось, будучи в фазе рекордного импульса, а кредитование население имеет выраженную тенденцию к замедлению с июля, но в октябре эта тенденция ЦБ не особо «тревожила».
Сонаправленное ужесточение (или смягчение) ДКП и пруденциального регулирования всегда имеет нелинейное влияние на экономику и инфляцию, т.е. дезинфляционные эффекты от жесткой ДКП будут более выраженными в ситуации, когда параллельно ужесточается банковское регулирование.
Это так, однако, ужесточение требований к кредитованию и капиталу банков действует и сейчас, но после 20 декабря рыночные условия смягчились с рекордным импульсом и скоростью, что отразится в январе на условиях кредитования (снижение ставок), т.к. рыночное фондирование резко дешевеет. Тезис о жестких ДКУ в контексте ноябрьского переужесточения больше не актуален.
За последние полгода значительно сократился объем льготных программ кредитования, в том числе по корпоративному кредитованию. Наряду с нормализацией бюджетной политики и возвратом к формированию расходов бюджета в соответствии с бюджетным правилом, это будет иметь значимый дезинфляционный эффект в 2025 году.
С льготным кредитованием полностью справедливо, хотя семейную ипотеку собираются сделать безлимитной, что касается нормализации бюджетной политики – пока это не просматривается по конфигурации бюджета на 2025 год.
Банк России понимает риски, что мягкий сигнал на декабрьском заседании может быть интерпретирован, как капитуляция ЦБ от прежней концепции ДКП.
Взвешивая риски обсуждаемых решений, участники отметили, что на текущем этапе они серьезнее в случае повышения КС, чем при ее сохранении. Так, в случае сохранения в декабре КС нельзя исключить риск того, что в ближайшие месяцы рост кредитования вновь ускорится, а инфляция и ИО продолжат расти. В такой ситуации Банк России возобновит ужесточение ДКП. И для изменения тенденций в кредитовании и инфляции, вероятно, потребуется значительное повышение ключевой ставки.
Впервые за 1.5 года ужесточения ДКП ЦБ РФ стал считаться с вторичными эффектами экономического ущерба.
Напротив, в случае повышения в декабре ключевой ставки есть риск переужесточения ДКУ с учетом текущих оценок их жесткости. В результате может реализоваться сценарий избыточного охлаждения экономической активности.
