США в очередной раз на пороге долгового кризиса?
Рыночный госдолг США достиг 28.9 трлн к 25 декабря, дефицит бюджета превышает 2 трлн в год, но главное здесь не это (высокий госдолг и дефицит давно известные проблемы).
С 19 сентября ставки денежного рынка впервые снизились на 0.5 п.п после решения ФРС, а доходность 10 летних трежерис на тот момент составляла 3.75%.
С тех пор со стороны ФРС было произведено еще два снижения на 0.25 п.п (в сумме 1 п.п), однако, доходности 10-летних трежерис выросли почти на 0.75 п.п (с 3.75 до 4.6%).
Соответственно спрэд между ставкой ФРС и доходностями гособлигаций США (от 5 лет) резко сократился на 1.75 п.п за три месяца (снижение ставки на 1 п.п и рост доходности на 0.75 п.п).
Текущие доходности среднесрочных и долгосрочных гособлигаций США на максимуме с 29 мая 2024 (в этом году более высокие доходности по 10-леткам были только в конце апреля на уровне 4.7%).
Вообще, среднесрочные и долгосрочные трежерис почти всегда выше по доходности, чем инструменты денежного рынка – это нормальная ситуация, однако, ненормально, когда декомпрессия спрэда происходит почти на 2 п.п всего за три месяца, что является самым сильным движением с октября 2008.
Теперь уже точно можно сказать, что инверсия кривой доходности завершилась, которая длилась более двух лет с середины ноября 2022 по середину декабря 2024.
Последний раз непрерывная (свыше трех месяцев подряд) инверсия кривой доходности была с мая по октябрь 2019, а еще раньше с июля 2006 по январь 2008.
Обычно, стремительное завершение инверсии кривой доходности и интенсивная декомпрессия спрэда являются одним из признаков кризисных процессов. Почему это так? Объясню подробно в другой раз.
Почему выросли доходности среднесрочных и долгосрочных гособлигаций США?
Дефицит ликвидности в рамках финансирования крупных траншей размещения госдолга на среднем и дальнем конце кривой доходности. Минфин США предпринимал множество попыток, но все планы размещений проваливались (нет достаточного спроса, учитывая аппетиты Минфина), а избыточную ликвидность из векселей уже выгребли.
Избрание Трампа, что привело к росту инфляционных ожиданий и первичной готовности к более масштабному дефициту бюджета, несмотря на абсолютно безосновательный популизм команды Трампа о готовности сокращать дефицит.
Таким образом, расширение инфляционных ожиданий и недостаток спроса при огромных размещениях двигает доходности все выше и выше.
Вторая проблема заключается в том, что трансмиссионный механизм ДКП ФРС частично искажен – снижение доходности не привело к снижению ставок кредитования и ставок по долгосрочным заимствованиям, которые привязаны к трежерис сроком от 3 лет (там рост доходности, несмотря на снижение ставки на 1 п.п).
С этой точки зрения, смягчение ДКП не оказывает никакого влияния на экономику, стоимость заимствований даже выросла.
Третья проблема – накопленные убытки держателей долларовых облигаций. На графиках данные представлены на 3 квартал 2024 включительно – момент, когда гособлигации США были на максимумах по цене (доходности на минимумах).
Я не буду акцентировать внимание на цифрах, т.к. информация сильно устарела, рыночные условия кардинально изменились (максимальный за много лет обвал на рынке гособлигаций США), но обращу внимание на несколько моментов.
Все долларовые облигации привязаны к рынку трежерис. Движение по трежерис формирует направление по всем другим облигациям, соответственно обвал гособлигаций США привел к сопоставимым движениям плюс-минус по другим долговым активам.
Накопленный убыток по всем долларовым облигациям на 25 декабря 2024 может составлять около 4.8-5 трлн долларов. Это еще один потенциальный риск.
Ограниченный период убытков можно перетерпеть, но когда на протяжении трех лет позиции в минусе, многие инвестфонды вынуждены закрывать позиции в рамках ребалансировки портфелей, фиксируя убытки.
Учитывая масштаб обвала рынка, эффект боли может быть пролонгирован на 2025, где деградация долгового рынка, вероятно, усилится сразу, как только Трамп возьмет рычаги правления.
